来源：李迅雷金融与投资
最近几个月，财政支出增速出现了明显的回落，背后的主要原因在于预算内收入和土地财政的放缓，以及地方政府隐性负债连续两年零增长。往前看，财政支出节奏会前移，但全年来看，依然有很多牵制，与其期待稳货币、宽财政，不如期待宽货币、稳财政。
摘要
1、政府“花钱”少了：支出增速大降。2019年下半年来，一般公共预算支出和政府性基金支出增速均明显放缓，11月狭义财政支出已经负增长，增速降至2017年来的低位。如果进一步考虑了psl净投放和各类债券净融资额的话，广义财政支出也在大幅走弱。
2、不仅收入紧了，隐性债务两年未扩张。2019年财政收入增速明显放缓，大规模减税降费，“土地财政”回落都形成制约。根据我们估算的2000多家城投公司有息负债的净增量，扣除利息增长，2019年地方隐性负债几乎没有增量。收入减速和债务扩张受限，都制约着财政支出的增长。
3、赤字有所上升，幅度相对有限。财政部公布的狭义赤字率无法反映财政力度的全貌，我们又重新估算了广义财政赤字率。受限于预算外支出的制约，2019年广义财政赤字率相比18年小幅上行，但仍处于历史低位。
4、开正门堵偏门：仅是节奏前移，谈不上宽财政。中央经济工作会议大篇幅都在强调“新发展理念”，政策上寻求强刺激、走老路的可能性不大。预计2020年减税降费很难再出新的政策，“土地财政”仍趋回落，隐性负债很难放松，专项债发行节奏前移，但整体广义财政力度有限。2020年我们应该期待的不是稳货币、宽财政，而是宽货币、稳财政，同时推进改革，适度放松地产调控。资产上期待的不是周期卷土重来，而是流动性宽松下的成长和债券。
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政府“花钱”少了：支出增速大降
目前我国政府预算体系一共包括“四本账”，即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。其中社保基金一般专款专用，不作考虑；而国有资本经营预算没有月度数据，无法高频跟踪，但由于其支出占比很小，所以剔除以后影响也不大。因此本文在衡量狭义财政的时候，主要考虑一般公共预算和政府性基金预算收支。
近几月我国狭义财政支出明显走弱。其中，一般公共预算支出增速从19年下半年以来就持续放缓，前11月累计增速虽然仍有7.7%，但折算当月增速来看的话，10-11月已呈现负增长，下滑速度明显加快。而政府性基金也是类似的情况，支出增速一路走低。如果合并这两项计算狭义财政支出增速的话，11月已经回落至-4.4%，降至2017年以来的低点。
广义财政支出也在走弱。在计算广义财政的时候，我们在狭义财政的基础上进一步考虑了证金债、铁道债和城投债的净融资额以及psl的净投放。2019年前11月广义财政支出增速放缓至10%，已经低于2018年同期水平。拆分预算内和预算外支出来看，近两年预算外支出已大幅缩减，剔除狭义财政之后的预算外支出部分，占广义财政支出的比重已不到10%，连续两年处于较低水平。
从广义财政全年走势来看，2019年上半年支出增速相对较高，而下半年便明显放缓，这和狭义财政支出的走势也基本一致，主要源于财政支出节奏的前移。
值得注意的是，我们在计算广义财政月度数据的时候，城投公司的净融资额仅考虑了债券投放，未考虑其他形式的融资，口径上是偏小的。在后文计算年度数据时，我们会进一步考虑城投公司全口径的融资情况。
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不仅收入紧了，隐性债务两年未扩张
财政支出增速为何大幅放缓？我们不妨先从“财政不可能三角”的理论来理解下收入、支出和债务这三个指标的关联。关于“不可能三角”，我们比较熟悉的是蒙代尔提出的三元悖论，而这个经典理论主要讨论的是货币政策的选择。但实际上财政领域也有“不可能三角”，即减税降费、增加财政支出和控制债务水平，三者无法同时实现。
因此我们所看到的狭义和广义财政支出均转弱，也意味着政府收入或者债务增长至少其中之一出现了问题，要么收入明显收窄，要么债务扩张受限。
从收入端来看，税收明显减速，制约着一般公共预算收入的增长。在经济增速放缓和大规模减税降费的背景下，税收增速大幅走弱，2019年前11月税收收入仅增长0.5%。在税收几乎零增长的情况下，中央和地方财政多渠道盘活国有资金和资产以增加收入，因此我们会看到非税明显高增。但非税占比相对较小，历年来非税占比均不到20%，即使非税高增，也难挡财政收入增速一路走低的趋势。
地产周期回落，“土地财政”也结束了高增长时代。政府性基金中大约有85%的收入来自地方政府的“土地财政”，但2018年以来地产周期回落，土地购置明显降温，政府性基金收入增速也随之放缓。
全年政府性基金收入增速呈现“前低后高”的走势。2019年上半年政府性基金收入一度陷入负增长，但随着财政压力的增大，下半年地方供地有所加快，因此政府性基金收入也略有回暖。但整体来看，前11月全国政府性基金收入也仅增长9.5%，和前两年20%甚至30%以上的增速相比，已然大幅回落。往前看，随着地产逐渐降温，“土地财政”高增长的时代或难再现。
而从债务端来看，地方隐性负债连续两年低增。我们统计了2000多家城投公司的有息负债，截至2019年上半年，地方隐性负债的规模小幅升至40.11万亿，相较2018年底仅增长了1.37万亿。若把置换债也考虑进去的话，债务增量也仅有2.03万亿，和高峰时期接近9万亿的增量相比，已大幅回落。而2019年标准化的城投债券就增加了将近1.2万亿，这说明地方隐性负债已连续两年低增。
如果考虑到利息的增长的话，在终身问责制的前提下，地方隐性负债几乎没有增长。我们用存量城投债平均利率5.7%来估算的话，光城投公司债务的利息增长（不含置换债）就已经有1.1万亿，占2019年上半年债务净增量的80%以上。如果考虑到非标融资的利率是远高于5.7%的，实际利息支出可能更多。因此扣除利息以后，今年地方隐性负债几乎没有增量。
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赤字有所上升，幅度相对有限
结合收支情况来看，2019年财政赤字率会有多少？随着经济下行压力增大，2013年以后财政部口径的狭义赤字率已有所上行，但近三年狭义赤字率却始终在3%的红线以下波动，看不出明显的变化。
这主要源于统计口径过小的问题，财政部口径下的赤字率只考虑了一般公共预算收支，而基金性收支、政策性银行支出、地方融资平台支出、铁道债支出等，都未纳入统计，因此很难反映财政力度的全貌。我们根据之前定义的广义财政范围，重新估算了我国的广义财政赤字率。
估计2019年我国广义财政赤字率虽然有所上行，但仍在历史低位波动，主要是预算外的支出扩张仍受限。根据我们的测算，我国广义财政赤字率最高曾升至18%，但2017–2018年明显回落，主要是地方隐性负债的净增量大幅放缓。估计2019年广义财政赤字率或小幅上行至10.8%，主要来自狭义赤字和政策性银行债投放量的增加。但整体来看上行幅度不大，广义赤字率仍然低位波动。
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开正门堵偏门：仅是节奏前移，谈不上宽财政
中央经济工作会议大篇幅都在强调“新发展理念”，在外部面临百年变局、全球化放缓，内部地产泡沫、债务风险凸显的情况下，政策上寻求强刺激、走老路的可能性不大。预计2020年减税降费很难再出新的政策，而更多是现有政策的巩固和落实，再加上经济面临下行压力，一般公共预算收入仍难有大的起色。
地产周期回落和“房住不炒”的政策基调下，尽管地产调控会边际放松，但对于中小城市的作用将会非常有限，“土地财政”也很难回到类似2017–2018年间的高增长时代。再加上地方债务终身问责制度下，隐性负债很难放松，预计未来广义财政支出仍维持低速增长。
在隐性负债受限的情况下，今年专项债发行节奏有望前移，来支撑经济。截至1月7日，各省市专项债已发行和计划发行规模达到约5900亿，占2020年提前下达额度的近60%，远超近几年同期水平。今年1月专项债发行放量或更多反映稳增长压力下的财政节奏前移。全年来看，地方隐性负债扩张仍受限，财政谈不上宽松。
如果收入和债务难以大幅改善，支出端也会受到牵制。2018年政府消费占gdp的比重约15%左右，一般来讲该比重在短期内的变化不会很大，若仍按15%来计算的话，政府消费增速每放缓1个百分点，便会拖累名义gdp下滑0.15个百分点。
基建投资回升力度恐怕也会受限。2018年基建投资几乎零增长，2019年基建投资的回升力度依然很弱。很大程度上是因为政策思路有变化，并不希望地方大肆举债重走老路，仅仅是堵住偏门的同时稍微开一点正门。所以基建投资增速虽然会有回升，但力度不应有太高预期，或仍在10%以内。
所以2020年的政策方向，我们应该期待的不是稳货币、宽财政，而是宽货币、稳财政，同时推进改革，适度放松地产调控。从市场风格来看，周期类资产更多是短期的修复行情，库存周期不会自发启动，需求仍趋回落。机会仍在成长代表的新经济，债券也会受益于流动性的宽松。
风险提示：经济下行，政策变动。